中金固收：今年债券投资策略回顾与对明年启示

今年以来大类资产方面，债券资产表现较好，债市延续牛市格局。债券细分资产来看，总体信用债好于利率债，长久期好于短久期。但今年市场的风格是在不断变化的：一季度利率债好于信用债；二季度则是信用债显著好于利率债；三季度则两者均表现比较好；不同久期来看，一季度短久期比较好，二季度各个期限则表现接近，三季度则长久期较好。这样的风格轮动使得今年以来在债市想要争取业绩持续领先并不容易。这意味着对于主动管理型投资者而言，需要及时根据市场变化调整策略，而且是比较大幅度的调整策略，包括久期策略和信用配置比例等，才有可能持续获得较好的业绩排名。

我们对今年表现较好的主动型纯债基金的策略进行了梳理。结论是，今年前三个季度主动型纯债基金中，排名前列的基金策略不断在转换：高配信用债、低杠杆低久期是一季度较优策略；高配信用债、适度杠杆和久期是二季度较优策略；大幅拉久期、适度杠杆是三季度较优策略。信用持仓由高配逐步止盈减仓，利率久期和杠杆逐步提升，是今年一个看起来比较好的策略变化。但这其实对操作的要求很高，相当于三个季度整体的策略一直需要较大的方向性调整。

除了债券表现风格轮动之外，今年的市场还呈现一个明显的特点，也就是债券的波动率其实很低。今年整体的波动率处于历史低位。这意味着，在非常低的波动率环境下，还需要不断变换投资策略的风格，才可以取得相对比较好的业绩排名，这基本可以看成“在螺丝壳里做道场”。实际上，债持不炒策略是今年以来一个性价比非常高的策略。今年以来，如果简单持有利率债指数基金和信用债指数基金，年初至今的收益已经可以跑赢大多数的主动型纯债基金。如果希望更进一步进行波段操作来增厚收益，那么可以考虑市场情绪来构建波段操作组合，虽然想获取收益的增厚并不容易。在债券利率处于窄幅震荡下行的市场格局中，大部分仓位债持不炒，同时少量仓位逆势而为（逆着市场情绪）的交易策略我们认为可能可以获得更好的收益表现。

展望明年，我们认为债市可能跟过去两年类似，还是一个利率偏震荡下行的格局，只是明年可能不是货币市场利率下行来引导，而是存款利率下行来引导。利率的下行空间方面，我们预计中长端利率的下行空间大于短端。那么对应的策略来看，在这样的窄幅震荡偏下行的市场格局中，我们认为总体比较推荐的策略还是应该债持不炒，可以适当延长组合久期；同时可以保持一定的仓位来做波段，但波段策略可以优先考虑逆向的波段策略，可能效果会更好。