私募管理人尽调日记：复熙

今年的股票市场一直属于震荡向下的行情，整体可以分为二个阶段：第一阶段是年初到4月底，属于单边下跌行情，沪深300今年最大回撤23.05%，中证500最大回撤28.83%，中证1000最大回撤34.03%。

第二阶段是5月初到现在，属于震荡上行行情，截止到本周二（9月13日）今年沪深300下跌16.40%，中证500下跌14.39%，中证1000下跌13.52%。加上经济基本面本不乐观，今年大盘由绿返红现在看还是难度很大的。

细说到板块更是一片“绿油油”，除了煤炭板块一骑绝尘外，其余板块都遭重创，特别是2021年各大私募比较看好的军工、电子、新能源今年的下跌幅度都在10-30%。

今年的股市行情让2020、2021年因为小牛市赚到钱的投资人叫苦连连，“浮赢”最终变为“浮亏”，这也是我们一直在尽调稳健策略私募管理人的原因：成熟的投资人看重的是长久收益，在乎的是持有体验，过山车式的净值涨跌投资人是很难拿的住的。

在稳健策略里，债券策略一直是我们尽调关注的重点，策略容量更大、市场不易失效也是相比套利等策略，更容易被投资人接受的策略。今天要说的复熙资产就是稳健策略里“固收+长跑冠军”。

复熙资产成立于2007年1月，实际运作时间是2014年，目前管理规模65亿元。目前人数22人，其中投研13人（基金经理4人，研究员5人，交易员4人）。

复熙的名字取自复旦大学的“旦复旦兮”，4位基金经理也是全部来自复旦，创始人朱奕炯复旦大学金融学学士，基金经理吴林峰复旦大学经济学学士、硕士。

在复熙里，有不少投研小伙伴是像基金经理吴林峰一样，从实习就在复熙，一路跟随公司成长，属于复熙自己培养出来的人才。由此可见复熙人才培养能力，也为之后随着规模增长而带来的更高要求的投研能力提供了稳固的底层支持。

复熙主要是围绕三条产品线：“复熙固定收益*号”（追求低波动、灵活申赎）“复熙恒赢1*号”（固收+替代，追求长期稳健收益）“复熙恒赢*号”（股+债混合，追求控制回撤情况下高夏普）。

今天详细说说代表作：复熙恒赢1*号（目前规模16亿）。截止9月9日，恒赢1*号成立4.9年，年化收益12.54%，最大回撤2.69%，最大回撤修复时间2周，年化波动率3.23%，夏普4.19，月胜率96.67%，年胜率100%。从业绩看连续5年年化保持在12%+，最大回撤也控制的在3%以内的管理人确实是不多见，复熙算是固收+策略里的常青树了。当然不仅要看收益，更要了解收益背后的底层策略逻辑。

恒赢1*号定位偏稳健，不做盲目追高、信用下沉，会选择边际性价比高的债券。持有标的久期平均在0.6年，不做杠杆，强分散化持仓，持有标的183只（截止8月31日数据）常年持有标的数量在150-200只，单券占比超过1%的标的只有11只，最大持仓不超过5%。

从配置比例分布上看目前是91.1%固收类+3.5%公募基金+2.7%可转债+0.5%股票，目前仓位灵活度较高，等待后续市场机会。

复熙1*自成立以来对比偏债公募基金/沪深300表现都是长期稳定，波动小。2018年恒赢1*全年收益10.4%，最大回撤1.5%；对比当年偏债及债券型公募基金收益6.2%，沪深300指数-25.3%；2019年恒赢1*全年收益13.5%，最大回撤0.9%；对比当年偏债及债券型公募基金收益4.5%，沪深300指数36.1%。

2020年恒赢1*全年收益14.8%，最大回撤2.7%；对比当年偏债及债券型公募基金收益2.9%，沪深300指数27.2%；2021年恒赢1*全年收益12.9%，最大回撤2.2%；对比当年偏债及债券型公募基金收益4.1%，沪深300指数-5.2%；今年来恒赢1*收益7.9%，最大回撤0.5%；对比今年偏债及债券型公募基金收益2.2%，沪深300指数-17.4%。

大部分尽调都是以策略为主，这次我想再说说和基金经理深度聊过以后的一些行业感受，为了方便表述，下文我就以Q&A的形式展现了。

Q1:  债券策略不像股票那么热闹，股票赚的是对未来想象的钱；债券要盯是还本付息，会不会做久了会感到疲惫？

A1：债券市场投资门槛较高，多为机构客户为主。特别是银行间市场，有很多“捡漏”的机会，挖掘机会本身很有趣。同时债券本身策略丰富度也较高，很多上市公司或者非上市公司进入市场发债；随着可转债扩容，可转债既有债性也有股性，分析框架逻辑也和股票策略有相似之处，策略本身还是足够有深度和广度去研究的。最后因为自己其实对历史地理比较感兴趣，城投债又是可以不同维度了解当地财政人文的途径，是兴趣和工作很好的结合。

Q2:  许多投资人听到债券第一印象就是有爆雷风险，复熙这么多年一直保持零爆雷的优异表现，背后的秘诀是什么？

A2: 首先做债券投资要认知到债券市场出现违约风险很正常，现在除了城投以为都有爆雷，本身市场就是收益和风险并存，这才是成熟市场。对于可能违约的风险做到提前预判非常重要。复熙从2016年就开始搭建城投债分析数据库，超过60个纬度指标，包括：实地调研结果反馈，标的公司舆情信息研判、市场异常价格成交抓取、价格感知市场对单个标的风险定价、价格异常波动变化的原因、各地财政预算报告等等，每月新发城投债都要纳入数据库，通过每日实时跟踪，获取第一手的信息并多维度分析非常关键。

Q3 :  今年一季度以后城投债收益率降的还是挺大的，复熙如何保证今年仍然有接近8%收益（截止到9月1日）表现的，会去做信用下沉吗?

A3：去年年底今年年初是市场比较好的时间点，当时拿了一些性价比很高的城投债，所以当今年收益率下行的时候，债券价格是上涨的，这部分资本利得占全年收益有30-40%，可以理解是赚了交易机会的钱。同时转债今年也是有不错的超额表现，复熙做转债还是以价值投资的逻辑，控制回撤注重安全边际，寻求低估值买入高景气行业转债的机会，像2021年2-3季度，转债的仓位有接近10%，后续价格上涨以后逢高卖出，最低仓位仅有1%；今年4月转债也有做加仓，获得了一波可观的收益。目前转债市场价格还是偏高，大部分持有的是110元左右偏防守性质的，同时有提高转债的持仓集中度，但是整体还是有70-80只，非常分散。今年看城投债收益贡献95%，转债10%，股票类是-5%。信用下沉不是复熙的风格，不赚信用下沉的钱，不做盲目追高，像现在整体还是偏保守，仓位是6成。目前也不会参与地产债，除非地产债是明确的右侧，目前销售基本面拐点还没有来临，地产债处于震荡期不做布局。

Q4:  如何看待量化可转债策略，未来量化策略会不会也会像股票策略一样在债券市场大放异彩？

A4：债券策略和股票策略不太一样，个券可流通交易量没有那么大，流动性较低， 同时偏场外交易，量化策略很难大规模运用在信用债市场。但是量化策略作为辅助工具，还是很合适的，数据抓取，多因子论证分析，对于构建数据库很有帮助。目前复熙已经引入了一位专门做量化可转债的基金经理，也是希望可以主观+量化结合，量化作为提高效率的工具赋能主观研究。

复熙作为一家老牌的债券管理人，多年以来也一直是稳扎稳打，策略不激进，信用不下沉，紧跟时代步伐，投研也是在线。像今年本身经济基本面不乐观、复苏信号弱的大背景下，像复熙这样债券管理人作为稳健打底的配置逻辑还是非常重要的，毕竟“浮盈不是盈”，有良好的持有体验也是经历了这两年市场的投资人的刚性需求。

重要声明：本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。