对兰州城投债事件的解读

事件回放： 2022年8月29日是兰州市城市发展投资有限公司（下称兰州城投）2019年度第八期定向债务融资工具（简称：19兰州城投）的付息兑付日。截至8月29日，银行间市场清算所未足额收到兰州城投支付的付息兑付资金，并表示暂无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作。 但兰州城投标债兑付虽迟但到，当日晚间20：30大额付款通道开通后，兰州城投及时将524.8万元利息付款至PPN专户，上清所给投资人做了清算。 

兰州城投债兑付这个事件，对我们产品层面几乎没有影响，我们在之前择券时就有这种负面事件预期的，我们整体判断就是城投债市场不会有太大的风险，但个别尾部地区的“裸债”有这种负面舆情是完全有可能的。在产品实际操作过程中，尾部的城投债我们是不碰的，所谓尾部的城投债就是出过非标等负面舆情，没有“抓手”的债券，现券交易时我们是不碰的。 

为什么兰州城投债，即使在去年非标出事后，年化收益接近30%，我们产品依然不碰呢？这跟我们选券策略相关，具体到个券特征来看：

 1、兰州所属省份为甘肃，甘肃整体经济财政实力还是比较弱的，同时甘肃政府层面持有的优质易变现资产，无论是资产总量还是质量，并没有那么好，更多是一些偏资源类的国企。同是经济欠发达地区，比如贵州，其省国资委直接持有贵州茅台股票一半的股份，这些股份按照目前市值测算，远超1万亿元，虽然两个地区经济财政相对落后，但是横向比较起来，省级政府掌握核心资源的能力，贵州明显比甘肃要强。 

2、甘肃存续城投债的自身特征上看，省级平台发的多，其次是省会兰州，最后是部分地级市发债相对较少，省内发债地区主要集中在省级和兰州市。省级城投债评级以AAA为主，信用更强一些，面临借新还旧压力小一些，但是地市层面，比如省会兰州压力就很大。兰州城投债因为交易商协会的PPN比较多，到期压力大，从债务结构来看，去年兰州城投债价格就跌到30%左右，但我们不看也不买，因为其债务结构不好，会一直面临着有老债要兑付，要不停的借新还旧，每一次还老债，对市场来说都有风险不确定的事儿，我们保守就不碰。 

3、我们实际操作11号的现券交易时，主要挑选一些第三方担保公司担保的强增信城投债。这类城投债，虽然主体评级不是特别高，很多在AA这个水平，但是有了第三方增信后，债项评级普遍上调到AA+或AAA。同时我们持仓的债券以企业债为主，企业债是发改委审批的，还具有后五年每年分别偿还20%本金，对发行人的短期偿债压力相对较小。我们在买这些城投债时，都会关注企业的债务结构，我们会优先挑选银行贷款占比高，非标比例低，债券比例低的发行人。同时，现在市场整体收益率位于历史低位，我们会把控久期风险。整体来看，现券部分组合久期为1.4-1.5年，相对较短，受市场收益率上行的影响相对较小。同时我们11号的持仓债券的债项评级比较高，AAA担保比例70%左右，AA+比例债项20%左右，纯AA的不超过10%。我们买的债券都是在一个相对市场低估的时点买入，那时收益率比较高，今年我们买的很多债券，赚取了丰厚的资本利得，今年产品的收益贡献，一部分来源于票息，另外一部分来源于资本利得。 

兰州城投这种债，只有兑付后才能真正赚到资本利得，只要没有兑付，即使账上有资本利得，也具有不确定性，我们不想承担这种“睡不着”的担忧。   兰州城投债事件，现阶段对我们不一定是坏事情。 因为今年城投债是一个牛市，大部分债券的收益率和信用利差都在一个历史低位附近，现在投资债券的难度要比之前更大。兰州这种事情出现后反而给我们提供一个债券的投资机会，因为有好债券存在被误杀的可能，会一些收益不错、资质还好的债券ofr。 

总结起来共三点： 

1、兰州当地经济财政不太好，当地政府掌控的资源有限，对城投债兑付支持相对有限。

2、兰州城投债本身资质不太好，尤其是债务结构比较差。 

3、我们自己策略，不会买兰州这种网红或者尾部的城投债，我们买的以第三方强担保的增信城投债为主。 

4、兰州城投债这次负面舆情，不一定是坏事，可能会给我们提供收“好券”的机会。